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华生:中国股市圈钱制度的内在根源   

2012-12-24 13:09:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 本月25日,天龙光电等8家创业板公司将迎来上市满三周年,其控股股东持股也将到期解禁,虽然创业板股票价格已经较上市价格大幅下跌,但相比控股股东的持股成本,仍然有很高的溢价,控股股东如果在现在的价位减持股份,仍然有较大的利润空间。

    全流通后,股东到期套现的现象称为中国股市的又一风险之一。特别是创业板,似乎已经成为“圈钱”的战场。那么中国股市的“圈钱制度”是否可以持续?“圈钱制度”的基础又是什么?著名经济学家、股权分置改革的推动者华生教授在《中国股市:假问题和真问题》一书中揭示了中国股市“圈钱制度”的内在逻辑。

    人们经常说,中国股市的特征是新兴加转轨。但其真实含义,很少人去深究。其实所谓新兴,就是股市还很年轻,法律法规还在建立完善中,市场漏洞较多,诚信度和透明度差,因而投机风盛,投资性弱,风险较高。所谓转轨,就是还带有国有制和计划经济的痕迹,有一个为国有企业服务向为所有融资者平等服务,公平、公正立法、执法的转变过程;有一个从注重融资者需要向注重为投资者服务的转变过程;有一个从先是囿于意识形态考虑,后来又因为多重职能平衡的需要,人为割裂股权分置向规范股权结构转变的过程;有一个从计划价格发行、计划审定公司上市融资和再融资的条件、频率和额度,为了自己的政策目标托市救市,向由市场本身去平衡和决定融资和再融资的转变过程。

    公正地说,在新生市场的规范、完善和体制转轨这两个方面,这些年来,管理层和市场各方面都作出了巨大的努力,取得了长足的发展。过去人们议论最多的庄股炒作问题、虚假信息问题、对违法违规的打击力度问题、中介机构的诚信和监管问题、股市向民营企业的开放问题、投资者与融资者的关系和平衡问题、拓宽合规资金的入市渠道问题等,更不用说法律法规的建立健全问题,无不有了极大的变化和进步。现在的问题是,为什么恰恰是在所有各方面的规范化建设都取得了任何人都难以抹杀的进步的时候,市场反而越来越丧失信心和弱不禁风起来?它显示了股市目前的萧条低迷还不是很多人批评的新兴和转轨市场的种种问题,而是另有一股更强大的力量推动股市的重心持续下移。

中国股市诞生初期,由于市场规模极度狭小和各种市场规范的严重缺失,经历了几年新生期难以避免的暴涨暴跌的阵痛,到1996年初,形成了一定的市场规模和相对平衡的估值水平。市场价格总体水平的大幅攀升起始于1996年的所谓“价值发现”。这场以绩优股的价值再发现启动的重新估值,发展成为席卷各类股票包括垃圾股的投机炒作。市场重新估值的暴涨震动了政府高层,以致在主管部门祭出了十几道金牌都不能阻止股市的高涨之后,政府史无前例地发表了措词严厉的特约评论员文章。   

当年压抑不住的牛市和今天挽救不回的熊市,我们都遇到了“政策失灵”。尽管形式上冰火两重天,但人们很少想到导致政策失灵的都是股权分置这同一个原因,只是它在不同的外部条件下产生了不同的结果。

    目前中国股市问题的症结,不在于人们经常批评的新兴和转轨市场的种种不规范和不成熟,因为在所有这些方面,尽管还有很长的路要走,但比起几年前已经几乎在所有方面都大大进步了;而是一个由于制度缺陷和政策失误造成的高度封闭和扭曲的市场,在市场化和国际化过程中因定价过高而遭遇的系统性回归和接轨风险。

    股市的总体水平要从过去建立在股权分置和外部隔绝的高台着陆到地面上来,股价结构要从过去鼓励资产重组再融资的种种错误政策铸造的平均主义调整为相互悬殊百倍千倍的天上地下,在这个系统性风险释放的过程中,需要紧紧抓住股权分置这个最大的国情,分清主次顺序和轻重缓急,避免只见树木、不见森林的片面市场化和国际化,在矫正基本制度缺陷的同时,实现股价水平和结构调整的软着陆。如果还沿用庄股时代政策一呼百应的习惯思维,只靠政策喊话,回避主要矛盾,甚至不时贸然推出一些片面市场化和强行国际化的所谓询价制、境内外同价上市、C股流通等“改革”措施,必然导致股价硬着陆,市场雪上加霜,流通股股东苦不堪言。

    既然股市困局是由于恶性圈钱、投资者与融资者关系失衡带来的,因此,我们首先要做的,就是要制止圈钱的源头泛滥。我们前面所说的中国股市进入了多输的恶性循环,投资者受损,融资者排长队,银行独撑天下,国家孕育着金融风险,是就整体而言的。其实中国扭曲的股市和困局中还是有一个赢家,就是那些侥幸通过发审会,拿到高溢价圈钱特权的融资者,只是这些少数幸运儿的一己之得是以整个社会的多输为代价的。因此,斩断源头的圈钱泛滥显然是当务之急。果断停止高溢价圈钱,才可以为任何可能的改革出台创造一个适宜的环境。

    其次,由于历史和体制的原因,中国股市和境外股市存在相当大的落差。人往高处走,水往低处流。股市进入漫漫熊途是和不顾国情、强行与国际接轨直接相关的。因此,在对中国股市畸形的市场结构进行改革之前,对打通境内外市场、严重侵犯国内投资人利益的如QDII,如A股企业海外低价上市以及海归股回国高价上市等举措,都在禁止之列。否则,必然挤压国内市场进一步下行。

最后,股权分置是造成国内投资人长期受损的制度基础,必须按照“国九条”的精神,进行改革。和许多人设想的相反,解决股权分置问题并不在于一步到位和全面推进,关键在于对流通股与非流通股原来模糊不清的产权进行重新定义的信息披露,即流通股与非流通股不是如现行规定的11的产权关系,而是N1的关系。这个关系只要通过一两家符合市场原则的试点去确认,老股的产权关系的重新校正就有了方向上的依据,许多现行的按同股同权投票和分配的制度就要相应修改。这样,所有现存老股即股权分置的上市公司的公众股东利益就可建立起有效的制度保障,具体到每一家何时完成改革则可以循序渐进。有了这个前提,新股全可流通的低溢价发行就可重新启动。中国股市就能在产权清晰,供求平衡的新起点上开始运行,不仅股市危局会迅速化解,中国股市投资者与融资者多赢的局面也才会呈现在我们面前。

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《中国改革:做对的和没做的》新的政经周期,建立共识比左右共识更重要)      

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